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证券时报记者 曾剑

8月中旬，进入预重整的*ST有树（300209）披露，其获得了5000万元共益债融资。按照规划，上述资金将用于*ST有树预重整期间及重整期间职工工资社保、水电费、材料货款等维持生产经营的必要支出和重整费用。借款期限至2024年12月31日止，借款年利率不高于10%。

共益债，听起来有些陌生。上海明伦律师事务所律师王智斌向证券时报记者表示，共益债投资通常是指在破产重整程序中，投资者向已申请破产但仍具备重整价值的企业发放的借款；资金用于企业继续商业经营或完成特定项目，以保障全体债权人利益并享有优先清偿权的投资模式。

记者梳理发现，近两年来，A股上市公司破产重整多次引入共益债，央企子公司、国企资管、中小规模民企等各路投资人纷纷现身共益债投资。

破产重整共益债融资频现

前些年，共益债融资在A股市场上偶有出现。

2019年9月，沈阳机床（000410）宣布，为缓解公司资金不足，支持公司在重整期间进行正常的生产经营活动，中国通用技术（集团）控股有限责任公司拟向公司提供共益债借款2.8亿元。上述借款采用固定利率形式，年化利率为4.35%。

同年10月，*ST庞大（已退市）称，经意向投资人同意并引荐，石家庄国控拟向公司提供共益债借款6亿元，借款年化利率约7.5%。借款用于公司特定品牌、特定4S店的新车采购事宜及重整费用。

近两年来，共益债融资案例开始大量增加。

2023年度，正邦科技（002157）、东方海洋（002086）、新野纺织（已退市）、*ST京蓝(000711)、*ST步高(002251)等在重整过程中都引入了共益债。

今年7月18日，*ST中利（002309）披露其全资子公司与厦门建发新兴能源达成《共益债务方案》，获得对方5000万元借款额度。7月29日，*ST合泰（002217）在其微信号上发文称，公司已与部分共益债投资人签署协议，共益债借款资金已陆续到账。

加上*ST有树，短短2个月已有3家A股上市公司涉及共益债融资。

促进破产企业价值最大化

“共益债项目有回报率高、优先受偿等特点。”王智斌表示，相较于正常债权投资，投资人需要承担更多的投资风险，因此过程中需要得到超额收益补偿。

从实际案例来看，为了吸引投资人，企业往往会承诺高于同期银行贷款利率的回报，这使得共益债投资收益高于传统融资渠道。比如，在*ST京蓝的共益债融资中，励合汇鑫出借资金的年化利率便达到了12%。

根据《企业破产法》规定，共益债在破产程序中的清偿顺序仅次于破产费用，优先于职工债权、税款债权、社保债权以及普通债权等。投资人还可要求债务人或关联人为共益债提供担保，使得此类投资具有一定的安全边际。2022年破产案件数据显示，清算资产对共益债的平均偿付率达到85%，高于普通债权的35%。

此外，共益债项目退出方式较为灵活。投资人可通过利息收益、债转股、以物抵债等方式实现投资回报。

在业界看来，共益债融资价值巨大，这也是此类投资逐渐走热的主要原因之一。

山东环周豪才律师事务所律师孙家磊曾指出，共益债融资可以挽救企业价值，激发企业家重新创业的积极性；促进债务人财产的保值或增益；能够充分维护债权人的利益，最大限度地促进破产财产最大化，有效增加债权人的预期利益。

上述观点在实践中也得到了部分实证。

2023年度，湘潭市中级人民法院许可*ST步高通过共益债形式借款不超过10亿元，这部分资金主要被公司用于推动其超市业务经营的恢复和百货业务维持正常运转。今年上半年，*ST步高预亏5600万元至8000万元，同比减亏82.20%至87.54%。“引入共益债后，公司超市业态逐步恢复正常经营。”公司在业绩预告中称。

引来各路资金竞逐

共益债投资准入门槛相对较低。当前，相关法律并未对共益债投资主体作出明确的资质要求，各方资本都能通过共益债参与破产重整项目。

记者梳理发现，参与共益债投资的机构有央企子公司、地方金融平台，也有小规模的民营企业。

正邦科技重整计划显示，公司在重整期间陆续获得了深圳市高新投集团、银河资产、深圳市招商平安资产（下称“招商平安”）等诸多机构数亿元的共益债借款。

东方海洋重整期间的共益债务为5000万元（本金约4500万元），投资人为招商平安。招商平安系招商局金控控股子公司，其还是东方海洋重整的独立财务投资人。

2023年8月，新野纺织与郑州槐端贸易、新野县睦昌科技实业合伙企业（有限合伙）、河南好事多实业等签署共益债融资协议，进行了总额度为3000万元的共益债融资。这三位投资者的实控人均为自然人。

*ST有树的共益债融资背后，则有着久银控股的身影。

公告显示，*ST有树共益债融资的投资人系北京久荣咨询合伙企业（有限合伙）。据企查查，北京久荣由北京宁瑞医疗科技（下称“宁瑞医疗”）、海南展飞置业分别持股99%、1%，海南展飞置业为执行事务合伙人。海南展飞置业系宁瑞医疗全资子公司，宁瑞医疗由自然人张正源、久银控股分别持股85%、15%。

关于张正源个人身份的公开信息不多，从工商资料来看，其同久银控股有深度合作，双方共同参与设立了诸多投资机构。

记者曾以投资者身份致电*ST有树证券部，公司相关人士表示，目前出资方只是提供借款给公司，至于对方后续是否会有其他安排，需要看对方的意愿，“公司欢迎各方实力投资人参与公司的重整，也会及时履行信披义务”。

久银控股去年便曾在一场共益债融资中隐现。*ST京蓝去年9月披露，由深圳市励合汇鑫企业管理有限公司（下称“励合汇鑫”）向公司等提供不超过本金3000万元（含本数）的共益债借款。励合汇鑫的背后也有久银控股的身影。

久银控股官网显示，该公司管理基金规模超201亿元，是国内少数几家在全国股转系统上市的资产管理公司之一。私募股权、创业投资基金管理系久银控股的核心业务。

“其实我们公司从去年开始就专注于上市公司破产重整的投资，在2023年重整成功的15家上市公司中，我们直接和间接参与了6家。”久银控股总裁助理、投资银行部总经理洪达向记者表示，比如励合汇鑫对*ST京蓝的共益债投资中便有公司的资金。

股票流动性系最好筹码

“上市公司共益债投资的显著增加，与破产重整中财务投资人角色的竞争愈发激烈有关。此类投资已成为各投资机构参与上市公司破产重整的重要抓手。”长城资产认为。

数据显示，2023年度我国共有15家上市公司的重整计划被法院裁定批准，且重整计划均已在2023年年底前执行完毕。这些重整背后，引来不少资本青睐，包括地方国资、产业投资人、财务投资人等。其中，大型AMC机构成为了上市公司破产重整的绝对主力。

不过，重整投资人，尤其是财务投资人的淘金之旅并不一定顺利，有的空手而归，有的更是“赔个底朝天”。因此，引入共益债作为破产重整企业在特殊时期的重要融资手段，既可以验证投资人的真实实力，也可以增加上市公司重整的吸引力。

洪达表示，共益债投资只是企业破产重整投资的一个细分市场，公司参与共益债投资不光是看重此类投资的定期收益率更高，更看重的是后续还能成为企业（上市公司）重整的财务投资人，未来获得潜在（浮动）的财务投资收益。

他进一步指出：“公司（久银控股）参与上市公司破产重整的投资，看中的是其底层资产是股票，在目前的市场环境下，我们认为这个资产的流动性是最好的，大大优于不动产。”

据了解，截至上半年末，久银控股参与上市公司破产重整财务投资的平均收益率能超过50%。但这个收益是浮动的，和股票二级市场的表现直接相关。

“上市公司能否重整成功，是我们决定是否投资的底层逻辑。”洪达解释，因为重整成功意味着会有新的投资人带着资金和资产入场，困境上市公司获得重生，共益债投资人的资金回收完全无忧。

他同时强调，久银控股一般不会参与非上市公司，尤其是房地产等传统资产的共益债融资。

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